近日,中国证监会发布了《关于深化债券注册制改革的指导意见》(以下简称《债券注册制改革指导意见》),以及《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》(以下简称《中介机构债券执业指导意见》)。
近年来,我国债券市场持续发展。由于债券违约事件逐渐增多,债券市场的能见度也不断提高,改变了以前较之股票市场的“小透明”状态。各类新型案例也次第出现。如本月,上海金融法院就第一例资产支持证券欺诈发行案做出了判决,证券公司被判决承担100%的连带责任。
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与此同时,随着证券市场发行注册制的全面推进,债券市场也持续扩容。以前分头管理的公司债券和企业债券也逐步走向统一协同发展。这在便利融资的同时,当然也意味着风险事件增加的可能。对此,监管者的立场应该是明确的,即一方面正视、接受债券发行人由于自身经营失败导致偿付不能的市场风险,另一方面,对欺诈、虚假陈述、不实披露等违法行为造成的风险依法予以追究,包括向有过错的中介机构一并追责。
此次的《债券注册制改革指导意见》坚持了透明化的原则,作出了系统性制度安排。在事前,主张优化发行审核注册机制,强化以偿债能力为重点的信息披露要求,强化债券承销分类管理。一方面,要提高优质企业融资便利性,积极服务国家重大战略和重大项目建设,完善知名成熟发行人等制度,简化申报材料要求,并强化对科技创新、绿色发展、乡村振兴等重点领域和重大项目建设的债券融资支持,优化工作流程,进一步提升审核效率;另一方面,也要做好企业融资统筹规划,合理把握发行规模和节奏,防范高杠杆过度融资。对存在公司治理失范、债务短期化、高杠杆过度融资等情形的发行人严格把关。
在事中,加强募集资金管理,规范募集资金使用,严禁挪用募集资金、通过财产转移、关联交易等危害正常兑付债券本息、甚至故意逃废债的行为。强化债券存续期管理。完善债券日常监管体系。债券发行人无需是上市公司,但一样是证券市场的披露义务人,并接受证监会监管。发行人应当加强募集资金专户管理,按要求定期披露募集资金使用情况。受托管理人应当持续跟踪发行人募集资金使用情况,督促发行人依法依规使用。
在事后,健全市场化、法治化、多元化的债券违约风险化解机制,依法打击债券违法违规行为。较之股票市场,债券市场有更丰富的债券购回、债券置换、回售转售等债务管理工具可以运用。市场主体在平等协商的基础上通过债券展期、债务重组等方式化解风险也是一种出路。在要最终出清违约债券时,需要债权人委员会、破产重整等方式,有时还需要通过与地方政府的沟通协作,进一步提升风险管控。
《债券注册制改革指导意见》除了提出压实发行人责任外,也提出压实中介机构责任。需要注意的是,发行人责任和中介机构责任“压实”的涵义存在一定的区别。发行人不管年景好坏、有错没错,都有按照合同完全兑付本息的义务。中介机构作为发行的辅助人,只应该在自身行为对投资者具有侵权性质时才应该担责,例如故意配合发行人实施欺诈,或由于重大过失未能查证、核实发行人披露文件中的“猫腻”,才谈得上责任。
压实中介机构责任,不能被简单理解为让“钱多口袋深”的中介机构多赔钱就行。“压实”是说在既有法律责任框架下,结合中介机构未勤勉尽责的行为、过错、对投资者损失的作用力等予以追责,不放纵之,而不是要搞“司法刚性兑付”,过度“找错”,让中介机构对投资者未获兑付的本息差额来兜底。此前由于一些案件的影响,很多中介机构已经对债券市场业务产生了畏难情绪,这是不利于市场的持续发展的。《债券注册制改革指导意见》提出“提升民营企业债券融资的可得性和便利性,保持债券市场融资渠道总体稳定”,中介机构对民营企业这样的弱势发行人的帮助作用也尤其不可忽视。
所以,对中介机构的责任,应当基于其行为本身进行评价。《债券注册制改革指导意见》主张督促中介机构健全债券业务质量和执业风险控制机制,完善中介机构执业能力评价体系,强化评价结果运用。《中介机构债券执业指导意见》在程序上做了更多细化,包括:强化承销受托业务执业规范;完善以发行人质量为导向的尽职调查体系,强化主承销商督促发行人提升信息披露质量职责,加强承销环节全过程规范管理;增强受托管理机构持续跟踪监测和主动管理义务等;明确提高会计师事务所、律师事务所、信用评级、资产评估等执业质量监管要求,实现中介机构债券业务全覆盖;同时还“视线内化”,不只是从外部对中介机构的行为进行规划,还要求中介机构的内控部门对业务前台的有效制衡,突出防范债券发行中商业贿赂、不当承诺等廉洁风险点。
这既是在事前为中介机构上“紧箍咒”,通过规范他们的行为来减少行为越轨的风险,同时也应当成为中介机构事后进行免责抗辩的具体理由,防范简单以后果论来追责的做法。
与股票市场不同,债券市场投资者的机构化程度更高,其中不乏大型国有银行等专业投资者。债券市场应该是一个投资者更具理性、风险意识和自负其责意识的市场,能容纳更高层次的市场博弈。作为直接融资的两大分支之一,债券市场需要通过遵循市场发展规律,走出自己独立的道路,而非一个参照股票市场规则的附属市场。此次两份《意见》是债券市场制度化、规范化的新一步尝试。
(作者系金融法学者)