【天天新视野】2023年朗姿股份研究报告 业务聚焦女装、婴童、医美 三大板块

来源: 华创证券

一、朗姿股份:“从衣美到颜美”打造泛时尚产业生态圈

(一)公司概况

朗姿股份是一家时尚产业集团,于 2006 年创立,2011 年在深交所上市,总部位于北京。 公司致力于打造时尚界最有竞争力的品牌经营公司,现阶段业务聚焦女装、婴童、医美 三大板块,2022 年三块业务收入占比分别为 39.58%、22.63%、36.25%。 公司 2017 年至 2022 年的营业收入基本保持稳步增长,从 23.53 亿元增至 38.78 亿元,未 来在经济向好、消费复苏的预期下,公司业绩有望保持稳健增长态势。公司毛利率保持 在 55%左右,2022 年为 57.51%,因经营环境干扰,线下消费及服务业态受损,公司 2022 年整体净利率为 0.89%,以往正常年份约在 5-10%。

公司股权结构稳定,股权集中。公司最大股东为申东日,为公司的实际控制人。第二大 股东申今花为申东日的胞妹,兄妹二人合计控股 54.58%。申氏兄妹为朗姿股份创始人, 二人均毕业于长江商学院 EMBA,深耕女装领域多年,管理经验丰富。目前申东日担任 公司董事长一职,申今花担任总经理、董事。 多期员工持股计划激发员工工作热情。公司分别于 2014、2016 和 2021 年实施了三期员 工持股计划,目前第二期、第一期已分别于 2021、2022 年减持完毕,第三期员工持股计划持股 2.13%。


【资料图】

公司全资控股多家公司,聚焦“服装+医美”领域,同时设立医美产业基金加速优质医美 标的的孵化,促进医美业务持续发展。2021.1.18 公司第一支医美产业基金“芜湖博辰五 号”已在中国证券投资基金业协会完成备案手续,截至 2022 年底,公司共设立六只医美 产业基金,分别为博辰五号、博辰八号、博辰九号、武发基金、博辰十号、博恒一号, 整体规模达 27.56 亿元,实际投资约 7.64 亿元。公司通过发展产业基金积极推动医美业 务快速发展,博辰五号分别于 2021 年 2 月、2022 年 6 月以现金方式受让芜湖扬讯持有 的昆明韩辰 65%和 10%股权,2022 年 9 月朗姿股份收购昆明韩辰 75%股权并将其并入上 市公司体内。未来公司医美业务规模和行业竞争力有望进一步提升。

注重销售费用投入,打造时尚产业。2019-2022 年公司销售费用率逐年递增,2022 年占 比 42.41%,销售费用高达 16.45 亿元(收入受部分经营环境的扰动,也在一定程度上提 升了销售费用率)。公司销售费用主要为员工薪酬、广告宣传费、商场费用等,2022 年 底公司有 2602 名销售人员,占公司总员工一半以上。

潜心设计创新,坚持自主研发。公司重视服装领域设计能力的培养,在北京和韩国首尔 设立了研发设计中心,组建起专业化、国际化的设计研发团队,在北京总部朗姿大厦设 立了国家级博士后科研工作站,被认定为北京市设计创新中心和企业技术中心。截止 2022 年末,研发设计中心已获得 2 顶国家发明专利,30 项软件著作权,14 项外观设计专利, 24 项实用新型专利。

(二)公司业务

朗姿股份紧紧围绕时尚女性的消费需求,聚焦时尚女装、医疗美容和绿色婴童三大业务 板块,持续推进构建“线上线下互通、多维时尚共享、多地产业互联”的泛时尚产业互 联生态圈。 公司以时尚女装起家,2016 年布局医美赛道。2016 年女装业务收入占比 71.44%,2022 年降至 39.58%。医美行业本身处于成长期,公司也高度重视发展医美业务,医美收入占 比从 2016 年 6.25%扩大至 2022 年的 36.25%,逼近女装业务,为公司成长的主要驱动力。

1、时尚女装。 公司初创于高端女装,已深耕女装领域二十余年。公司 2000 年创立朗姿品牌(LANCY FROM 25,现升级为 LɅNCY),切入国内中高端女装市场,连续多年在全国重点大型零 售企业中位于中高端女装品牌前五名。公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购” 等多种模式在中高端女装市场进行多品牌布局,不断打造出差异化、高端化的新品牌,满 足女性客户多层次、差别化的个性需求,兼顾年龄表达诉求。2022 年公司签约冬奥冠军 张虹、演员陈数等知名女性进一步打造品牌“美由心生”理念,倡导女性“内生光芒, 重塑自我”的精神追求。

2016-2019 年女装业务营收逐年增加,2021 年增至 16.92 亿元,2020、2022 年同比-12.51% 和-9.25%。2022 年营收为 15.35 亿元(其中外套品类贡献最大营收,占女装业务的 32.09%), 前三大品牌朗姿、莱茵、莫佐合计贡献超 97%。公司在女装领域积极匹配人、货、场经 营要素,“因客而为”推出五大卖场概念:传统实体店+大型购物中心快闪店+整合型线上 销售+城市直播间+终端店铺直播间,以多元销售场景打破时间空间的界限;采用“自营 为主、经销为辅”、“线上+线下”的经营模式,建立起覆盖面广且深的营销中心和供应链 体系。公司积极适应线上化趋势,2019-2022 年女装线上销售占比从 12.62%增至 33.14%。 2022 年底公司女装业务共有 577 个线下销售终端(均位于国内大型高端商场、 SHOPPINGMALL、机场)及 35 个线上渠道。

2、绿色婴童。 2014 年公司收购拥有 40 年历史的韩国知名童装上市公司阿卡邦,成为其第一大股东, 也因此将时尚产业拓展至婴幼领域。阿卡邦主营 0-4 岁婴幼儿服装、用品、护肤品、玩 具等 10 多个中高端母婴品牌,拥有 Agabang 阿卡邦、ETTOI 爱多娃、Putto、Designskin、 Dear Baby 等一系列自有品牌,目前 Ettoi(爱多娃)品牌为国内主推高端童装品牌。朗姿绿色婴童业务规模维持在 8 亿左右,2022 年营收 8.78 亿元,其中婴童服装 5.99 亿 元收入,婴童用品为 2.78 亿元。

3、医疗美容。 2016 年公司将商业版图扩至医美,战略投资了韩国著名医疗美容标杆企业 DMG(韩国 梦想集团),并于当年正式进入国内医美市场,控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内 优质医美品牌;2017 年 3 月公司成立朗姿医疗管理有限公司,2018 年收购“高一生”持 续扩大医美版图, 2021 年 2 月和 2022 年 6 月公司设立的医美产业基金博辰五号以现金 方式受让芜湖扬讯持有的昆明韩辰 65%和 10%股权,2022 年 9 月朗姿股份收购昆明韩辰 75%股权并将其并入上市公司体内。目前公司通过控股或全资持有“米兰柏羽”、“晶肤医 美”、“高一生”、“昆明韩辰”四大品牌的 30 家中国医疗美容机构(米兰柏羽 4 家,晶肤 23 家,高一生 2 家,昆明韩辰 1 家)以及战略投资的韩国梦想集团,搭建了中韩两国医 美行业多区域、多层次、多细分领域的联动和协同平台,实现对医美技术、品牌、人才 和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累。

公司医美业务从 2016 年的 0.86 亿元增加至 2022 年的 14.06 亿元,其中米兰柏羽占比最 大;2020 年时尚女装和绿色婴童业绩均有下滑时,医美业务为公司营收贡献了主要增量。 当前四大品牌稳步增长,2020 年高一生医院升级装修、外部经营受扰动,收入下滑 14.36%。 未来在经济恢复向好的预期下,四大品牌业绩有望持续提升。

(三)服装业务快反优化

时尚女装和绿色婴童均属于服装行业,受制于流行趋势、季节、天气、市场环境等众多 因素,传统服装业务长期面临库存难题。同时服装行业整体加价率较低,进一步加大了 库存的资金占用。2012 年服装行业曾出现“大存货”现象,企业逐渐开始建设快速反应 的供应链。 多年来公司不断优化供应链建设,2020 年明确提出对供应链进行有力的优化和提升:提 升供应商准入门槛,加大德国、意大利等进口面料的采购;通过多次产品铺货测试,抓 紧流行趋势制定快反政策,持续优化追单模型,逐步打造柔性供应系统。公司目前不断 完善“以销定产”,以“准时采购”为目标,减少库存数量和周转时间。由于医美不同于 服装的较高库存,2016 年公司进军医美业务后库存周转率也进一步优化。

二、医美机构端将进入龙头受益阶段

根据 frost&sullivan 研究报告,按服务收入计,全球医美市场规模自 2017 年的 1258 亿美 元增至 2021 年的 1417 亿美元,cagr=3.0%,且预计 2021-2030 年以 10.9%的复合增速达 到 3602 亿美元;同时预计我国 2021-2030 年医美市场增长占全球同期增长的 1/3。在 2030 年达到 6382 亿元人民币,2019-2030 年 cagr 为 14.5%(根据 cagr 计算 2019 年约为 1439 亿元人民币)。2021 年按服务收入计的非手术医美市场规模约占 51.7%,非手术类首次超 过手术类。由于医美终端统计数据存在一定偏差,根据 frost&sullivan 及艾瑞咨询报告, 目前国内医美合规市场在 2000 亿元左右,预计 2025 年非手术类上升至 2279 亿元, 2021-2025 年非手术类 cagr 为 31.9%),增长 12.4%,预计 2025 年达到 4108 亿元(2021-2025 年 cagr=17.2%)。

医美行业链条较长,从最源头的原料到医美产品(设计及后续的批证、生产)、产品流通 到机构、机构获客和提供服务进行转化,核心纽带是机构,但过往机构在上下左右均面 临挤压:1)上游产品端议价权高,早期合规产品选择有限;2)早期机构端实操层面进 入壁垒不高,导致同行竞争激烈;3)信息不对称背景下广告是影响消费者决策的最主要 因素,获客费用高昂;4)专业技术人才短缺,一方面需要培养医生,但是医生培养起来后议价权显著提升。

经过十余年的发展和市场教育,行业信息透明度明显提升,2021 年下半年以来医美行业 也又开始了新一轮的监管和整治行动,从产品、医师、机构、营销等方方面面着手,规 范行业健康、良性发展。医美行业已经开始过渡到合规化进程中,且轻医美趋势逐步明 晰,相较手术类医美,轻医美对医生的依赖度明显降低,上游产品也在逐步丰富起来。

尽管医美产品是标准化的,但:1)求美者样貌有别、医美需求有差,2)不同医生的审 美水平和擅长技术不同,医美机构提供的服务并不如产品般标准,这给优秀的合规机构 提供更好的发展空间,我们预计未来机构端也将进入龙头受益的阶段,精细化运营重要 性提升。 我们认为未来有长期发展潜力的机构品牌评判标准包括但不限于:1)是否能够洞察并综 合内外部产品矩阵、结合医生经验满足求美者的需求,2)是否能够提供稳定的医美服务 而更好地拓展客户、拓展市场进行复制,3)是否精细化、标准化运营从而能够提高效率、 稳定经营而不至于被迫退出市场。

三、远见的经营策略提高公司竞争力

(一)“中心医院+卫星诊所”商业模式

医美行业处于成长阶段,有很大发展空间,同时此前医美行业合规化率依然不高。国内 医美行业存在的几类形态有医疗美容诊所、医疗美容门诊部、医疗美容医院,要求及壁 垒层层抬升。医美医院资质审查和行业监管要求更高,前期投入大(设备齐备、医生素 质高及团队完备)、运营成本高,回报周期长,但一旦形成口碑,其品牌粘性和消费者信 任度很高。而随着医美行业的发展和人们审美日趋自然化,非手术类医美(“轻医美”) 占比逐渐提高。根据沙利文报告,2021 年按服务收入计的非手术医美市场规模约占 51.7%, 非手术类首次超过手术类。

医美的核心是获客和转化,一直以来行业获客成本较高,经历过市场教育之后消费者也 开始有一定选择和甄别的能力,求美者的转化越来越依赖于合规化前提下提供契合消费 者需求的【好】的解决方案。目前行业内大体两种模式:一种是有优秀的医美口碑积累, 吸引和转化求美者,高维打低维;另一种是先积累了美丽和大健康相关广义用户流量, 从中筛选求美者并提供美丽方案,层层升阶和延伸。

朗姿医美形成“综合型中心医院+卫星诊所”的业务模式:在较高线级的核心区域(如成 都、西安、深圳、昆明)设立中心医院,在周边区域甚至稍远城市布局卫星诊所。一方 面中心医院积累时间长、经验多,品牌口碑响,树立集团专业的医美形象,为求美者提供变美整体解决方案,中心医院分布在高线级城市也提升专业信赖度;周边区域开设的 卫星诊所满足消费者不断增长的非手术类高频需求。“中心医院+卫星诊所”模式巧妙兼 顾了品牌粘性、获客和较好的现金流,促进体系内分级诊疗,在医美市场有更大竞争优 势。

(二)差异化品牌定位满足消费者多层次需求

公司在医美终端发力,已形成高端(米兰柏羽)、技术(高一生、昆明韩辰)、轻医美多 店连锁(晶肤)的立体发展格局。据 2022 年报,公司目前已布局 30 家医美机构,其中 综合性医院 6 家、门诊部或诊所 24 家,覆盖成都、西安、重庆、深圳、昆明、长沙、宝 鸡、咸阳八个城市。四大品牌进行差异化定位、多点连锁,充分把握消费者细分需求, 持续提升公司的市场覆盖率和服务质量,已在不同区域市场具有较高的品牌知名度和市 场占有率。

【米兰柏羽】定位为国内高端综合性医疗美容品牌,致力于提供高品质的医疗美容解决 方案和差异化的价值体验。目前有 4 家机构,成都 2 家、西安 1 家综合性医美整形医院, 深圳原为门诊部,2021 年启动改扩建,升级为综合性医美整形医院并于 2023 年开业。 米兰柏羽立足成都,辐射西南区域。2018 年米兰柏羽成为成都医美“十强”医院,同年获 评中国 5A 级医美机构认证。2021 年财经频道 CCTV-2 曾对米兰柏羽进行报道,以倡导 大众选择专业医美机构,树立健康审美观。米兰柏羽总院(四川米兰柏羽)经过多年的 运营积累和口碑积淀,已经有相当比例的老客,求美者对院部也有较高的信任(并非崇 尚产品或者设备,而是基于对变美解决方案的信赖和风险收益比的综合评估)。从客户承 载量角度看,预计未来米兰柏羽总院将不断优化坪效和盈利水平;其余三家仍处于成长 期。

【晶肤医美】定位为中国“医学年轻化”连锁品牌,客户画像聚焦年轻爱美人群,主打 激光与微整形类医疗美容服务。晶肤医美于 2011 年创立,目前旗下共有 23 家机构,成 都 15 家,西安 3 家,咸阳 1 家,长沙 2 家,重庆 2 家。 晶肤医美在行业普遍受损的背景下仍保持增长。2020 财年医思健康美学医疗业务收入 -21.55%至 9.90 亿港元,2021 财年仅+10.18%至 10.91 亿港元;美丽田园旗下的秀可儿同 为主打能量仪器与注射服务的医美机构,2022 年营收 6.20 亿元,同比-7.85%。晶肤医美 2022 年增加 14.71%至 2.94 亿元,其中四川晶肤单体体量最大,收入 0.84 亿元,占晶肤 整体 28.66%,2018、2019 年占比一度接近 50%(彼时晶肤医美门店数量还较少)。同时 四川晶肤也是轻医美行业运营的优秀标杆,净利率约在 15-20%。

轻医美对精细化运营要求很高,耗材跑冒滴漏、人员配合效率和执行力、服务标准化水 平等等都会最终反映到净利率,运营好坏的净利率方差极大。晶肤凭借精细化管理(下 文第三小节我们将详细展开)、标准化流程、合伙人制度等实现较好地复制。

【高一生】定位为专业技术行业领先的高端医美品牌,于 1991 年创立,是一家集美容外 科、皮肤美容、微整抗衰、美容牙科、中医体雕中心为一体的专业医疗美容机构。目前 高一生医美旗下共有 2 家医美机构(西安和宝鸡分别有 1 家综合性医院和门诊部),西安 高一生打造了 6 千平米的酒店式塑美空间,拥有 11 间智能手术室、18 间 VIP 病房、32 张 VIP 床位及多台百万级先进设备。高一生医美是西安地区经营规模和品牌知名度及技 术实力最强的医美机构之一,经过 30 年的沉淀,先后荣获“陕西省 5A 级信誉单位”、“陕 西省服务质量诚信双满意单位”、“中国十大最具影响力整形机构”等荣誉称号。2019 年陕 西高一生净利率一度高达 23.5%。

【昆明韩辰】成立于 2015 年,2022 年被朗姿医美收购,拥有“美容皮肤科”、“微创整形 科”和“整形外科”三大科室,业务范围囊括整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发, 在云南地区拥有良好声誉和品牌影响力。医院总营业面积为 8955 平方米,有 20 间酒 店标准装修病房,11 间千级层流手术室,可满足业务范围内所有手术要求。2022 年昆明 韩辰营收高达 1.95 亿元,较 2021 年增长 17.05%,净利率 7.57%,未来可期。

(三)“精细化+信息化”管理体系

公司目前已经建立了精细化管理体系。2021 年公司成立了朗姿医疗委员会,旨在保障医 疗质量和安全,加强集团下属各机构的医疗安全管理。医疗委员会目前已举办两届医美 学术交流会,多家机构共享实操经验,讨论医美安全管理制度等,促进公司乃至行业医 疗质量和医疗管理水平的提升,降低临床不良医疗事件发生风险。 同时医疗委员会注重医学人才培养,结合外部品牌供应商培训,进行“短+中+长”三阶 段培训体系:短期内部医生轮训、教育,中期开展资质医生培训班,长期与院校合作。 2022 年公司正式启动 “青苗医生培养计划”,经过系统化理论授课、临床一对一带教、 高标准考核通关、结业答辩等方式,为旗下各机构培养合格的医生人才。

为优化组织架构,公司按地域划分区域并成立区域事业部,进一步整合资源、提高管理 效率。目前公司已经建立起“医疗委员会—区域事业部—医美机构”的三级管理体系。公司不断加强信息化管理建设,具备颗粒度细、业务财务一体化、灵活性好、前瞻性强 的特点。依托女装业务搭建的信息化管理优势,公司在医美业务领域也建立起了以朗姿 医美为中心,连接客户或者会员、上下游伙伴和公司内部,整合所有相关软件,实现新 一代协作和创新的价值云平台。未来公司将逐步完成搭建业界最先进智能的咨询模型、治疗模型和客户回访模型,提高 公司对客户协作关系、网络服务能力管理和业务运营智能分析的水平。

(四)新机构复制成功率高,未来可期

2020-2022 年公司非手术类医美营收分别为 5.33 亿元、9.32 亿元、11.10 亿元,占比分别 为 65.54%、72.42%、78.94%,2022 年非手术类医美营收约为手术类的 4 倍。公司近两 年大力扩张主打激光和微整形(属于轻医美范畴)的晶肤旗下医美机构,晶肤机构数量 从 2016 年的 4 所增至 2022 年的 23 所,以成都、西安为中心持续辐射西南、西北地区。 晶肤医美的区域规模已经形成。

上文提及公司已经构建起一套相对成熟的、标准化的管理和运营体系,基本实现了医美 机构管控和运营的可复制性。同时公司在医美板块积极开展合伙人计划,医美管理人员 和骨干医生有可能成为新设机构的合伙人,从而留住和吸引医美人才。未来公司仍将进 一步整合和扩大国内优质医美资源,实现对先进医美技术、高端医美品牌和标准化经营 能力等核心资源与竞争力的积累,通过医美品牌在全国的推广和连锁化迅速占领市场, 努力以较快的速度成为国内医美行业第一集团军。 2020、2021 年间公司加快新机构开设步伐,新机构爬坡期内利润承压,但过渡至老机构 后利润率较为稳定,2019-2021 年公司老机构占整体医美业务收入比例 65%左右,老机构 利润率 10-15%。

(五)进一步加强安全管理及研发水平

2023 年 2 月,以“守正 聚势 致远”为主题的第二届朗姿医美学术交流会在西安召开, 公司隆重首发《朗姿医美医疗安全条例》(第一版)以适应医美行业高速发展的新形势和 新生态,促进集团旗下机构梳理内部自主监管意识,夯实基础医疗质量,提升医疗技术 质量。 《安全条例》以“法条”的形式呈现,共十章,涵盖麻醉、外科、皮肤、微创、护理、院 感、口腔等多学科内容,覆盖面完整,以实际操作规范切入,条目清晰、细腻,便于执 行, 全书共 3000 余条,16 万字。《安全条例》不仅有助于指导朗姿医美旗下各机构各 临床部门、医务部门的工作,也使得日常监督管理有据可依,进一步加强公司乃至行业 医疗质量与安全管理制度的内部建设。

公司在会上宣布正式成立朗姿医美研究院,重点紧抓医疗安全和学术水平。现阶段民营 医美机构大都忽视技术研究,庞大的患者体量、“生意”属性使得医生无暇开展深度学术 研究,朗姿医美设立医美研究院在于破解当下医美机构的困境,从集团层面为医美业务 赋能,给予资金、技术、人才支持,整合新技术、开展新项目、研发新产品(如交流会 上首次亮相的芙妮薇®尊雅),提高医生科研的积极性与成果的产出率。公司积极与医美公司进行合作交流。2021 年 5 月 20 日,朗姿医美与“医美巨头”艾尔建 美学宣布达成战略合作共识,在人才培育、消费者教育、运营能力等多方面展开合作。2023 年 3 月 22 日,朗姿医美同昊海生科达成战略合作,进一步整合行业优势资源,强强联合 推动新技术、新产品的应用。

四、盈利预测

我们认为在医美合规化趋势下,朗姿股份旗下品牌的区域龙头优势有望进一步显现。基 于朗姿医美目前旗下米兰柏羽、晶肤、高一生和昆明韩辰四大医美机构品牌逐步增长趋 势,以及公司女装和婴童业务发展较为成熟,有望维持平稳增速,我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 45.88/54.08/60.67 亿元,预计整体毛利率基本稳定,但随着公司新设机构 度过爬坡期、医美品牌知名度逐渐提升,预计销售费用率有望下降,归母净利润 1.80/2.76/3.39 亿元。未来医美业务有望成为成长主要驱动力。

鉴于目前公司的医美业务尚处于快速扩张期,因此医美业务采用 PS 进行估值。结合公司 发展、A 股目前服装相关标的估值情况,我们给予朗姿股份服装业务(女装+婴童)2023 年 25XPE,估值为 40 亿元;给予 2023 年医美业务 5.5XPS,对应市值约为 95 亿元。预 计公司 2023 年对应市值 135 亿元,对应目标价为 31 元/股。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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