一、朗姿股份：“从衣美到颜美”打造泛时尚产业生态圈
（一）公司概况
朗姿股份是一家时尚产业集团，于 2006 年创立，2011 年在深交所上市，总部位于北京。 公司致力于打造时尚界最有竞争力的品牌经营公司，现阶段业务聚焦女装、婴童、医美 三大板块，2022 年三块业务收入占比分别为 39.58%、22.63%、36.25%。 公司 2017 年至 2022 年的营业收入基本保持稳步增长，从 23.53 亿元增至 38.78 亿元，未 来在经济向好、消费复苏的预期下，公司业绩有望保持稳健增长态势。公司毛利率保持 在 55%左右，2022 年为 57.51%，因经营环境干扰，线下消费及服务业态受损，公司 2022 年整体净利率为 0.89%，以往正常年份约在 5-10%。
公司股权结构稳定，股权集中。公司最大股东为申东日，为公司的实际控制人。第二大 股东申今花为申东日的胞妹，兄妹二人合计控股 54.58%。申氏兄妹为朗姿股份创始人， 二人均毕业于长江商学院 EMBA，深耕女装领域多年，管理经验丰富。目前申东日担任 公司董事长一职，申今花担任总经理、董事。 多期员工持股计划激发员工工作热情。公司分别于 2014、2016 和 2021 年实施了三期员 工持股计划，目前第二期、第一期已分别于 2021、2022 年减持完毕，第三期员工持股计划持股 2.13%。
【资料图】
公司全资控股多家公司，聚焦“服装+医美”领域，同时设立医美产业基金加速优质医美 标的的孵化，促进医美业务持续发展。2021.1.18 公司第一支医美产业基金“芜湖博辰五 号”已在中国证券投资基金业协会完成备案手续,截至 2022 年底，公司共设立六只医美 产业基金，分别为博辰五号、博辰八号、博辰九号、武发基金、博辰十号、博恒一号， 整体规模达 27.56 亿元，实际投资约 7.64 亿元。公司通过发展产业基金积极推动医美业 务快速发展，博辰五号分别于 2021 年 2 月、2022 年 6 月以现金方式受让芜湖扬讯持有 的昆明韩辰 65%和 10%股权，2022 年 9 月朗姿股份收购昆明韩辰 75%股权并将其并入上 市公司体内。未来公司医美业务规模和行业竞争力有望进一步提升。
注重销售费用投入，打造时尚产业。2019-2022 年公司销售费用率逐年递增，2022 年占 比 42.41%，销售费用高达 16.45 亿元（收入受部分经营环境的扰动，也在一定程度上提 升了销售费用率）。公司销售费用主要为员工薪酬、广告宣传费、商场费用等，2022 年 底公司有 2602 名销售人员，占公司总员工一半以上。
潜心设计创新，坚持自主研发。公司重视服装领域设计能力的培养，在北京和韩国首尔 设立了研发设计中心，组建起专业化、国际化的设计研发团队，在北京总部朗姿大厦设 立了国家级博士后科研工作站，被认定为北京市设计创新中心和企业技术中心。截止 2022 年末，研发设计中心已获得 2 顶国家发明专利，30 项软件著作权，14 项外观设计专利， 24 项实用新型专利。
（二）公司业务
朗姿股份紧紧围绕时尚女性的消费需求，聚焦时尚女装、医疗美容和绿色婴童三大业务 板块，持续推进构建“线上线下互通、多维时尚共享、多地产业互联”的泛时尚产业互 联生态圈。 公司以时尚女装起家，2016 年布局医美赛道。2016 年女装业务收入占比 71.44%，2022 年降至 39.58%。医美行业本身处于成长期，公司也高度重视发展医美业务，医美收入占 比从 2016 年 6.25%扩大至 2022 年的 36.25%，逼近女装业务，为公司成长的主要驱动力。
1、时尚女装。 公司初创于高端女装，已深耕女装领域二十余年。公司 2000 年创立朗姿品牌（LANCY FROM 25，现升级为 LɅNCY），切入国内中高端女装市场，连续多年在全国重点大型零 售企业中位于中高端女装品牌前五名。公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购” 等多种模式在中高端女装市场进行多品牌布局,不断打造出差异化、高端化的新品牌，满 足女性客户多层次、差别化的个性需求，兼顾年龄表达诉求。2022 年公司签约冬奥冠军 张虹、演员陈数等知名女性进一步打造品牌“美由心生”理念，倡导女性“内生光芒， 重塑自我”的精神追求。
2016-2019 年女装业务营收逐年增加，2021 年增至 16.92 亿元，2020、2022 年同比-12.51% 和-9.25%。2022 年营收为 15.35 亿元（其中外套品类贡献最大营收，占女装业务的 32.09%）， 前三大品牌朗姿、莱茵、莫佐合计贡献超 97%。公司在女装领域积极匹配人、货、场经 营要素，“因客而为”推出五大卖场概念：传统实体店+大型购物中心快闪店+整合型线上 销售+城市直播间+终端店铺直播间，以多元销售场景打破时间空间的界限；采用“自营 为主、经销为辅”、“线上+线下”的经营模式，建立起覆盖面广且深的营销中心和供应链 体系。公司积极适应线上化趋势，2019-2022 年女装线上销售占比从 12.62%增至 33.14%。 2022 年底公司女装业务共有 577 个线下销售终端（均位于国内大型高端商场、 SHOPPINGMALL、机场）及 35 个线上渠道。
2、绿色婴童。 2014 年公司收购拥有 40 年历史的韩国知名童装上市公司阿卡邦，成为其第一大股东， 也因此将时尚产业拓展至婴幼领域。阿卡邦主营 0-4 岁婴幼儿服装、用品、护肤品、玩 具等 10 多个中高端母婴品牌，拥有 Agabang 阿卡邦、ETTOI 爱多娃、Putto、Designskin、 Dear Baby 等一系列自有品牌,目前 Ettoi（爱多娃）品牌为国内主推高端童装品牌。朗姿绿色婴童业务规模维持在 8 亿左右，2022 年营收 8.78 亿元，其中婴童服装 5.99 亿 元收入，婴童用品为 2.78 亿元。
3、医疗美容。 2016 年公司将商业版图扩至医美，战略投资了韩国著名医疗美容标杆企业 DMG（韩国 梦想集团），并于当年正式进入国内医美市场，控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内 优质医美品牌；2017 年 3 月公司成立朗姿医疗管理有限公司，2018 年收购“高一生”持 续扩大医美版图， 2021 年 2 月和 2022 年 6 月公司设立的医美产业基金博辰五号以现金 方式受让芜湖扬讯持有的昆明韩辰 65%和 10%股权，2022 年 9 月朗姿股份收购昆明韩辰 75%股权并将其并入上市公司体内。目前公司通过控股或全资持有“米兰柏羽”、“晶肤医 美”、“高一生”、“昆明韩辰”四大品牌的 30 家中国医疗美容机构（米兰柏羽 4 家，晶肤 23 家，高一生 2 家，昆明韩辰 1 家）以及战略投资的韩国梦想集团，搭建了中韩两国医 美行业多区域、多层次、多细分领域的联动和协同平台，实现对医美技术、品牌、人才 和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累。
公司医美业务从 2016 年的 0.86 亿元增加至 2022 年的 14.06 亿元，其中米兰柏羽占比最 大；2020 年时尚女装和绿色婴童业绩均有下滑时，医美业务为公司营收贡献了主要增量。 当前四大品牌稳步增长，2020 年高一生医院升级装修、外部经营受扰动，收入下滑 14.36%。 未来在经济恢复向好的预期下，四大品牌业绩有望持续提升。
（三）服装业务快反优化
时尚女装和绿色婴童均属于服装行业，受制于流行趋势、季节、天气、市场环境等众多 因素，传统服装业务长期面临库存难题。同时服装行业整体加价率较低，进一步加大了 库存的资金占用。2012 年服装行业曾出现“大存货”现象，企业逐渐开始建设快速反应 的供应链。 多年来公司不断优化供应链建设，2020 年明确提出对供应链进行有力的优化和提升：提 升供应商准入门槛，加大德国、意大利等进口面料的采购；通过多次产品铺货测试，抓 紧流行趋势制定快反政策，持续优化追单模型，逐步打造柔性供应系统。公司目前不断 完善“以销定产”，以“准时采购”为目标，减少库存数量和周转时间。由于医美不同于 服装的较高库存，2016 年公司进军医美业务后库存周转率也进一步优化。
二、医美机构端将进入龙头受益阶段
根据 frost&sullivan 研究报告，按服务收入计，全球医美市场规模自 2017 年的 1258 亿美 元增至 2021 年的 1417 亿美元，cagr=3.0%，且预计 2021-2030 年以 10.9%的复合增速达 到 3602 亿美元；同时预计我国 2021-2030 年医美市场增长占全球同期增长的 1/3。在 2030 年达到 6382 亿元人民币，2019-2030 年 cagr 为 14.5%（根据 cagr 计算 2019 年约为 1439 亿元人民币）。2021 年按服务收入计的非手术医美市场规模约占 51.7%，非手术类首次超 过手术类。由于医美终端统计数据存在一定偏差，根据 frost&sullivan 及艾瑞咨询报告， 目前国内医美合规市场在 2000 亿元左右，预计 2025 年非手术类上升至 2279 亿元， 2021-2025 年非手术类 cagr 为 31.9%），增长 12.4%，预计 2025 年达到 4108 亿元（2021-2025 年 cagr=17.2%）。
医美行业链条较长，从最源头的原料到医美产品（设计及后续的批证、生产）、产品流通 到机构、机构获客和提供服务进行转化，核心纽带是机构，但过往机构在上下左右均面 临挤压：1）上游产品端议价权高，早期合规产品选择有限；2）早期机构端实操层面进 入壁垒不高，导致同行竞争激烈；3）信息不对称背景下广告是影响消费者决策的最主要 因素，获客费用高昂；4）专业技术人才短缺，一方面需要培养医生，但是医生培养起来后议价权显著提升。
经过十余年的发展和市场教育，行业信息透明度明显提升，2021 年下半年以来医美行业 也又开始了新一轮的监管和整治行动，从产品、医师、机构、营销等方方面面着手，规 范行业健康、良性发展。医美行业已经开始过渡到合规化进程中，且轻医美趋势逐步明 晰，相较手术类医美，轻医美对医生的依赖度明显降低，上游产品也在逐步丰富起来。
尽管医美产品是标准化的，但：1）求美者样貌有别、医美需求有差，2）不同医生的审 美水平和擅长技术不同，医美机构提供的服务并不如产品般标准，这给优秀的合规机构 提供更好的发展空间，我们预计未来机构端也将进入龙头受益的阶段，精细化运营重要 性提升。 我们认为未来有长期发展潜力的机构品牌评判标准包括但不限于：1）是否能够洞察并综 合内外部产品矩阵、结合医生经验满足求美者的需求，2）是否能够提供稳定的医美服务 而更好地拓展客户、拓展市场进行复制，3）是否精细化、标准化运营从而能够提高效率、 稳定经营而不至于被迫退出市场。
三、远见的经营策略提高公司竞争力
（一）“中心医院+卫星诊所”商业模式
医美行业处于成长阶段，有很大发展空间，同时此前医美行业合规化率依然不高。国内 医美行业存在的几类形态有医疗美容诊所、医疗美容门诊部、医疗美容医院，要求及壁 垒层层抬升。医美医院资质审查和行业监管要求更高，前期投入大（设备齐备、医生素 质高及团队完备）、运营成本高，回报周期长，但一旦形成口碑，其品牌粘性和消费者信 任度很高。而随着医美行业的发展和人们审美日趋自然化，非手术类医美（“轻医美”） 占比逐渐提高。根据沙利文报告，2021 年按服务收入计的非手术医美市场规模约占 51.7%， 非手术类首次超过手术类。
医美的核心是获客和转化，一直以来行业获客成本较高，经历过市场教育之后消费者也 开始有一定选择和甄别的能力，求美者的转化越来越依赖于合规化前提下提供契合消费 者需求的【好】的解决方案。目前行业内大体两种模式：一种是有优秀的医美口碑积累， 吸引和转化求美者，高维打低维；另一种是先积累了美丽和大健康相关广义用户流量， 从中筛选求美者并提供美丽方案，层层升阶和延伸。
朗姿医美形成“综合型中心医院+卫星诊所”的业务模式：在较高线级的核心区域（如成 都、西安、深圳、昆明）设立中心医院，在周边区域甚至稍远城市布局卫星诊所。一方 面中心医院积累时间长、经验多，品牌口碑响，树立集团专业的医美形象，为求美者提供变美整体解决方案，中心医院分布在高线级城市也提升专业信赖度；周边区域开设的 卫星诊所满足消费者不断增长的非手术类高频需求。“中心医院+卫星诊所”模式巧妙兼 顾了品牌粘性、获客和较好的现金流，促进体系内分级诊疗，在医美市场有更大竞争优 势。
（二）差异化品牌定位满足消费者多层次需求
公司在医美终端发力，已形成高端（米兰柏羽）、技术（高一生、昆明韩辰）、轻医美多 店连锁（晶肤）的立体发展格局。据 2022 年报，公司目前已布局 30 家医美机构，其中 综合性医院 6 家、门诊部或诊所 24 家，覆盖成都、西安、重庆、深圳、昆明、长沙、宝 鸡、咸阳八个城市。四大品牌进行差异化定位、多点连锁，充分把握消费者细分需求， 持续提升公司的市场覆盖率和服务质量，已在不同区域市场具有较高的品牌知名度和市 场占有率。
【米兰柏羽】定位为国内高端综合性医疗美容品牌，致力于提供高品质的医疗美容解决 方案和差异化的价值体验。目前有 4 家机构，成都 2 家、西安 1 家综合性医美整形医院， 深圳原为门诊部，2021 年启动改扩建，升级为综合性医美整形医院并于 2023 年开业。 米兰柏羽立足成都，辐射西南区域。2018 年米兰柏羽成为成都医美“十强”医院，同年获 评中国 5A 级医美机构认证。2021 年财经频道 CCTV-2 曾对米兰柏羽进行报道，以倡导 大众选择专业医美机构，树立健康审美观。米兰柏羽总院（四川米兰柏羽）经过多年的 运营积累和口碑积淀，已经有相当比例的老客，求美者对院部也有较高的信任（并非崇 尚产品或者设备，而是基于对变美解决方案的信赖和风险收益比的综合评估）。从客户承 载量角度看，预计未来米兰柏羽总院将不断优化坪效和盈利水平；其余三家仍处于成长 期。
【晶肤医美】定位为中国“医学年轻化”连锁品牌，客户画像聚焦年轻爱美人群，主打 激光与微整形类医疗美容服务。晶肤医美于 2011 年创立，目前旗下共有 23 家机构，成 都 15 家，西安 3 家，咸阳 1 家，长沙 2 家，重庆 2 家。 晶肤医美在行业普遍受损的背景下仍保持增长。2020 财年医思健康美学医疗业务收入 -21.55%至 9.90 亿港元，2021 财年仅+10.18%至 10.91 亿港元；美丽田园旗下的秀可儿同 为主打能量仪器与注射服务的医美机构，2022 年营收 6.20 亿元，同比-7.85%。晶肤医美 2022 年增加 14.71%至 2.94 亿元，其中四川晶肤单体体量最大，收入 0.84 亿元，占晶肤 整体 28.66%，2018、2019 年占比一度接近 50%（彼时晶肤医美门店数量还较少）。同时 四川晶肤也是轻医美行业运营的优秀标杆，净利率约在 15-20%。
轻医美对精细化运营要求很高，耗材跑冒滴漏、人员配合效率和执行力、服务标准化水 平等等都会最终反映到净利率，运营好坏的净利率方差极大。晶肤凭借精细化管理（下 文第三小节我们将详细展开）、标准化流程、合伙人制度等实现较好地复制。
【高一生】定位为专业技术行业领先的高端医美品牌，于 1991 年创立，是一家集美容外 科、皮肤美容、微整抗衰、美容牙科、中医体雕中心为一体的专业医疗美容机构。目前 高一生医美旗下共有 2 家医美机构（西安和宝鸡分别有 1 家综合性医院和门诊部），西安 高一生打造了 6 千平米的酒店式塑美空间，拥有 11 间智能手术室、18 间 VIP 病房、32 张 VIP 床位及多台百万级先进设备。高一生医美是西安地区经营规模和品牌知名度及技 术实力最强的医美机构之一，经过 30 年的沉淀，先后荣获“陕西省 5A 级信誉单位”、“陕 西省服务质量诚信双满意单位”、“中国十大最具影响力整形机构”等荣誉称号。2019 年陕 西高一生净利率一度高达 23.5%。
【昆明韩辰】成立于 2015 年，2022 年被朗姿医美收购，拥有“美容皮肤科”、“微创整形 科”和“整形外科”三大科室，业务范围囊括整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发， 在云南地区拥有良好声誉和品牌影响力。医院总营业面积为 8955 平方米，有 20 间酒 店标准装修病房，11 间千级层流手术室，可满足业务范围内所有手术要求。2022 年昆明 韩辰营收高达 1.95 亿元，较 2021 年增长 17.05%，净利率 7.57%，未来可期。
（三）“精细化+信息化”管理体系
公司目前已经建立了精细化管理体系。2021 年公司成立了朗姿医疗委员会，旨在保障医 疗质量和安全，加强集团下属各机构的医疗安全管理。医疗委员会目前已举办两届医美 学术交流会，多家机构共享实操经验，讨论医美安全管理制度等，促进公司乃至行业医 疗质量和医疗管理水平的提升，降低临床不良医疗事件发生风险。 同时医疗委员会注重医学人才培养，结合外部品牌供应商培训，进行“短+中+长”三阶 段培训体系：短期内部医生轮训、教育，中期开展资质医生培训班，长期与院校合作。 2022 年公司正式启动 “青苗医生培养计划”，经过系统化理论授课、临床一对一带教、 高标准考核通关、结业答辩等方式，为旗下各机构培养合格的医生人才。
为优化组织架构，公司按地域划分区域并成立区域事业部，进一步整合资源、提高管理 效率。目前公司已经建立起“医疗委员会—区域事业部—医美机构”的三级管理体系。公司不断加强信息化管理建设，具备颗粒度细、业务财务一体化、灵活性好、前瞻性强 的特点。依托女装业务搭建的信息化管理优势，公司在医美业务领域也建立起了以朗姿 医美为中心，连接客户或者会员、上下游伙伴和公司内部，整合所有相关软件，实现新 一代协作和创新的价值云平台。未来公司将逐步完成搭建业界最先进智能的咨询模型、治疗模型和客户回访模型，提高 公司对客户协作关系、网络服务能力管理和业务运营智能分析的水平。
（四）新机构复制成功率高，未来可期
2020-2022 年公司非手术类医美营收分别为 5.33 亿元、9.32 亿元、11.10 亿元，占比分别 为 65.54%、72.42%、78.94%，2022 年非手术类医美营收约为手术类的 4 倍。公司近两 年大力扩张主打激光和微整形（属于轻医美范畴）的晶肤旗下医美机构，晶肤机构数量 从 2016 年的 4 所增至 2022 年的 23 所，以成都、西安为中心持续辐射西南、西北地区。 晶肤医美的区域规模已经形成。
上文提及公司已经构建起一套相对成熟的、标准化的管理和运营体系，基本实现了医美 机构管控和运营的可复制性。同时公司在医美板块积极开展合伙人计划，医美管理人员 和骨干医生有可能成为新设机构的合伙人，从而留住和吸引医美人才。未来公司仍将进 一步整合和扩大国内优质医美资源，实现对先进医美技术、高端医美品牌和标准化经营 能力等核心资源与竞争力的积累，通过医美品牌在全国的推广和连锁化迅速占领市场， 努力以较快的速度成为国内医美行业第一集团军。 2020、2021 年间公司加快新机构开设步伐，新机构爬坡期内利润承压，但过渡至老机构 后利润率较为稳定，2019-2021 年公司老机构占整体医美业务收入比例 65%左右，老机构 利润率 10-15%。
（五）进一步加强安全管理及研发水平
2023 年 2 月，以“守正 聚势 致远”为主题的第二届朗姿医美学术交流会在西安召开， 公司隆重首发《朗姿医美医疗安全条例》（第一版）以适应医美行业高速发展的新形势和 新生态，促进集团旗下机构梳理内部自主监管意识，夯实基础医疗质量，提升医疗技术 质量。 《安全条例》以“法条”的形式呈现，共十章，涵盖麻醉、外科、皮肤、微创、护理、院 感、口腔等多学科内容，覆盖面完整，以实际操作规范切入，条目清晰、细腻，便于执 行， 全书共 3000 余条，16 万字。《安全条例》不仅有助于指导朗姿医美旗下各机构各 临床部门、医务部门的工作，也使得日常监督管理有据可依，进一步加强公司乃至行业 医疗质量与安全管理制度的内部建设。
公司在会上宣布正式成立朗姿医美研究院，重点紧抓医疗安全和学术水平。现阶段民营 医美机构大都忽视技术研究，庞大的患者体量、“生意”属性使得医生无暇开展深度学术 研究，朗姿医美设立医美研究院在于破解当下医美机构的困境，从集团层面为医美业务 赋能，给予资金、技术、人才支持，整合新技术、开展新项目、研发新产品（如交流会 上首次亮相的芙妮薇®尊雅），提高医生科研的积极性与成果的产出率。公司积极与医美公司进行合作交流。2021 年 5 月 20 日,朗姿医美与“医美巨头”艾尔建 美学宣布达成战略合作共识,在人才培育、消费者教育、运营能力等多方面展开合作。2023 年 3 月 22 日，朗姿医美同昊海生科达成战略合作，进一步整合行业优势资源，强强联合 推动新技术、新产品的应用。
四、盈利预测
我们认为在医美合规化趋势下，朗姿股份旗下品牌的区域龙头优势有望进一步显现。基 于朗姿医美目前旗下米兰柏羽、晶肤、高一生和昆明韩辰四大医美机构品牌逐步增长趋 势，以及公司女装和婴童业务发展较为成熟，有望维持平稳增速，我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 45.88/54.08/60.67 亿元，预计整体毛利率基本稳定，但随着公司新设机构 度过爬坡期、医美品牌知名度逐渐提升，预计销售费用率有望下降，归母净利润 1.80/2.76/3.39 亿元。未来医美业务有望成为成长主要驱动力。
鉴于目前公司的医美业务尚处于快速扩张期，因此医美业务采用 PS 进行估值。结合公司 发展、A 股目前服装相关标的估值情况，我们给予朗姿股份服装业务（女装+婴童）2023 年 25XPE，估值为 40 亿元；给予 2023 年医美业务 5.5XPS，对应市值约为 95 亿元。预 计公司 2023 年对应市值 135 亿元，对应目标价为 31 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
